市值蒸发4000亿！药王恒瑞，跌落神坛？

恒瑞医药市值大幅蒸发是多种因素共同作用的结果，目前虽面临挑战，但仍具备创新实力，未来仍有发展潜力。市值蒸发原因外部环境冲击2021年年底至今，俄乌战争爆发，西方制裁手段频出，国际秩序和普世价值观受冲击，世界走向封闭，全球一体化进程受阻。国内疫情反弹，在动态清零原则下，各地疫情防控收紧，对经济产生一定影响。行业整体下行医药行业受国家集采影响，以仿制药为主的药企发展受限。国家集采进行到第六轮，仿制药企利润空间被大幅压缩，翻身困难。创新药领域估值下跌原因复杂。以港股18A公司为例，2021年7月CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿后，创新药估值拐点出现。2021年下半年至今上市的18A公司大面积破发，香港上市生物科技指数（HSHKBIO）从2021年7月开始下跌，至今已跌去超过50%。创新药代表PD-1/L1在2021年11月医保谈判中再度降价，国产PD-1年费不断降低，创新药高利润期缩短，价值被大幅削弱。2021年12月美国FDA相关态度表明药品出海逻辑可能生变，2022年2月信达生物与礼来制药联合研发的PD-1抗体信迪利单抗在美国上市申请遭否决，国内创新药出海难度加大、周期拉长。自身转型困境恒瑞医药处于转型期，既要承受仿制药集采带来的影响，又要承受创新药估值泡沫破裂的伤害。2021年6月，恒瑞医药碘克沙醇注射液意外失标，作为主营业务领域造影剂的核心产品之一，其与格隆溴铵注射液双双落选，对公司冲击较大，影响时间跨度可能长达两三年，董事长周云曙的辞职也被解读为因集采失利而下台。恒瑞的改变研发策略调整2021年全年“License-in”四款在研药物，耗资数十亿元。但2021年8月宣布与万春布林签订战略合作协议，耗资13亿引进GEF-H1激活剂普那布林在大中华地区的联合开发权益以及独家商业化权益，4个月后普那布林被美国FDA拒绝批准上市。财务动作调整2021年11月宣布将研发费用资本化，这是自上市以来首次出现。公开会计变更前一周，在恒瑞医药工作18年的财务总监周宋辞职，接棒者为“港派”会计师刘健俊。这一系列财务动作引发市场多种猜测，但研发费用资本化短期内虽可粉饰财务报表，却无法改变营收增速放缓、利润下滑的现实。管理层变动2021年7月，董事长、总经理周云曙因身体原因辞职，退居幕后一年多的孙飘扬再次以董事长身份回归。未来展望研发管线潜力2021年中报恒瑞医药全线公开研发管线，截至去年三季度研发日披露的数据，共有50余种创新产品处于临床开发阶段，其中15种递交上市申请或III期临床，40 +处于I期和II期临床，20余种创新分子即将进入临床研发阶段，在研临床研究项目超过240种。截至目前，已有10种创新药在中国上市。面临竞争压力现有的创新药产品都面临诸多同类竞品压力。如2022年1月获批上市的达尔西利片，在其获批之前，全球已有四款CDK4/6抑制剂获批，国内CDK 4/6赛道拥挤，光仿制药就有20余家企业布局。类似情况还包括在研管线中的BTK抑制剂、JAK1抑制剂、SGLT-2抑制剂、ADC等，已上市或在研的“Fast-Follow”产品只能“保营收”，要“稳增长”还欠缺“爆款”产品。前瞻性战略缺失恒瑞医药错过了“新冠特效药”行情，国内大型药企如扬子江、齐鲁、豪森等也均错过布局研发最佳时期。不过近日开拓药业普克鲁胺的III期临床成功，或许能为恒瑞带来一些想象力，因为恒瑞在研管线里有一款与普克鲁胺同为AR抑制剂的SHR3680。综合实力与发展建议恒瑞医药仍然是目前国内最具创新力的药企之一，虽然研发费用投入被百济神州反超，但凭借自身造血能力走得更为稳妥。目前最紧要的是加强国际化建设、BD能力建设、克服非正常竞争手段等研发以外的能力建设，或许应再给其一些时间。